錦州世園會項目將給公司2011年至2013年分別帶來3.24億、6.48億和1.62億元的工程施工收入。按照2011年7月1日開始實施,2013年3月31日完工,假設工程施工進度每月平均,我們預計錦州項目2011年至2013年將給公司帶來3.24億、6.48億和1.62億元的收入。為公司未來三年收入繼續保持高速增長提供了項目支持。同時,根據我們測算,假設錦州項目毛利率25%,甲方支付工程款嚴格按照合同的約定,則該項目未來三年的現金流情況分別為-1.43億、-0.91億和0.74億,因此,頭兩年需要公司墊付大量的資金。

　　關注應收賬款存在不能及時收回的風險對公司現金流產生的壓力。公司在公告的風險提示中明確指出,盡管協議雙方明確了違約責任,但仍存在應收賬款不能及時收回的風險。因此最終現實很可能出現公司需要墊付的資金超過我們上文的測算。考慮到公司1季度末僅有4個億的現金,今年同時還有數個大型項目在施工,僅根據公司已披露的項目中就有株洲項目、大同項目、淄博項目等,因此單靠公司目前手中的現金和之前幾年項目的回款顯然是不夠的,雖然公司已通過股權質押和短期融資券可以解決現金流不足的問題,但我們認為畢竟風險太大,因為銀行借款必須按期還款的屬性和公司工程所存在的應收賬款不能及時收回的風險存在天然的矛盾,當然如果公司之前6月13日公布的非公開發行股票的預案能夠在下半年順利實施的話,按使用計劃將有6個億用來補充流動資金,則公司的現金流壓力將得到很好的解決。

　　錦州市政府的還款能力是有保障的。首先,錦州作為環渤海經濟圈的重要開放城市,近幾年經濟增長迅速,GDP從2005年的384.7億元,增長至2010年的902.6億元,復合年均增速高達18.60%,以2010年的生產總值計算,在遼寧省內排名第6位。其次,市政府的財政收入近年也持續保持一個快速增長的態勢,一般預算收入從2005年的17.3億元,增長至2010年的81.1億元,復合年均增速達到36.21%。而且財政收入中以各項稅收收入為主,以2010年為例,全市各項稅收收入66.9億元,占一般財政預算收入的82.5%。因此即使考慮到房地產調控會影響市政府財政中的國有土地有償使用收入,但影響也不大。從本項目的情況看,粗略估算,政府項目公司還款金額最大的一年將發生在2012年,還款金額約為3.89億元,僅占2010年錦州市財政稅收收入的5.81%,對政府來說壓力不是很大,因此我們認為該項目回款發生違約的風險很小。

　　2885萬元的設計收入中的大部分將有望在今年實現。公司全資子公司東方利禾2011年6月25日與錦州世園建設管理有限公司簽訂了《2013中國錦州世界園林博覽會景觀設計服務合同》。合同金額為2885萬元。根據設計進度共分為四個階段。第一階段,總體景觀概念設計(6周);第二階段,總體景觀初步設計(10周);第三階段,總體景觀施工圖設計(6周);第四階段,施工現場配合。其中,前三階段總共耗時22周,將近半年時間,考慮到錦州世園會建設進度較緊,因此我們預計設計的前三階段任務將在今年底前完成,從設計付款進度看,完成前三階段即可實現95%收入,因此我們認為2885萬元設計收入的大部分將在今年實現,以公司2010年設計收入4510萬元計算,僅此一項將增加公司設計收入63.97%。

　　盈利預測和投資評級:暫時不考慮如果下半年公司非公開發行成功對每股收益的攤薄,我們目前維持對公司2011年至2013年每股收益3.31元、5.3元和8.87元的預測。目前股價對應2011年動態市盈率僅為26倍,存在明顯低估,維持公司“買入”評級,目標價137元。

　　風險因素:協議書金額不能最終落實的風險。甲方履約能力受限不能正常履約的風險。應收賬款不能及時收回的風險等。