投資要點

　　東方園林上半年營業(yè)收入和凈利潤分別增長41.57%和32.09%。實現每股收益0.53元。公司預計1-9月凈利潤增長幅度10%至40%。

　　凈利潤增速低于營收增速主要由于毛利率下降3.43個百分點所致。設計業(yè)務稅收營改增,包括低毛利率施工圖設計占比提升,共同導致設計業(yè)務上半年收入和毛利率大幅下滑42.2%和21.39個百分點,進而推低公司綜合毛利率。

　　經營性現金流凈額和產值收現比較上年同期有一定程度改善。其中經營性現金流凈額同比增長36.95%,產值收現比由上年同期34%提升至38%。除了新模式下合同進度收款比例有所提高外,通過培養(yǎng)大型供應商,應付票據和應付賬款同比大幅增加145.80%至27.66億。從中長期看隨著公司繼續(xù)提高目標項目門檻,改進現有土地保障模式保障效果,加強回款內部考核,積極探索金融創(chuàng)新在回款保障方面的應用,我們預計公司回款情況將不斷改善。

　　雖然存貨較上年同期增長65.99%,但較前兩年還是有一定程度放緩。顯示出公司新模式下結算進度有所加快,通過約定結算時間,和設置甩項條款等措施,對于甲方結算的及時性還是起到一定效果的,但傳統(tǒng)模式下項目的結算進度,從公司公告看還是比較緩慢,期待公司想辦法盡快解決。

　　地方債務審計預計對公司業(yè)務影響有限。雖然從行業(yè)層面看可能會對新簽訂單和回款造成一定沖擊,但公司作為行業(yè)龍頭,較早便啟動大城市戰(zhàn)略,聚焦GDP前50大城市的核心項目,近年更是推出土地保障模式,不斷提高回款條件,因此我們預計對公司業(yè)務影響有限,且從長期看,地方政府債務審計有利于摸清地方政府家底,進而推動地方政府合理進行舉債和建設的安排,對以承接地方政府項目為主的市政園林來說有利于行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

　　財務與估值

　　根據中報,我們小幅下調了公司設計收入增速和毛利率,預計公司13-15年每股收益分別為1.58、2.30、3.25元(原預測1.70、2.43、3.44元),結合行業(yè)平均,維持公司13年25倍PE估值,對應目標價39.50元,維持買入評級。

　　風險提示

　　應收賬款不能及時收回的風險等。